【开源深度】佳合科技：绿色包装一体化龙头ESG+越南双轮驱动赋能国际大品牌一站式解决方案（872392BJ）

  佳合科技的主营业务为纸质包装与展示产品的研发、设计、生产和销售，公司为客户提供全方位的包装与展示解决方案，可按照每个客户的需求量身定做、设计综合包装方案，提供精细化服务。公司的核心产品之一是纸质展示架，为产品起到了展示、宣传、促销的作用，是传统塑料、木质货架、铁架较好的替代品，相对低碳、环保。公司通过持续结构创新，一方面使得产品实现用户需求，另一方面降低材料成本。公司拥有权威的色彩管理软件（GMG）和色彩测试设备与系统，结构性能测试实验室现为ISTA测试机构成员之一。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.39/0.51/0.65亿元，对应EPS分别为0.67/0.87/1.10元/股，对应PE为40.8/31.6/24.8X。考虑到公司子公司越南立盛所处市场发展迅速，子公司广德佳联发展良好，首次覆盖给予“增持”评级。

  2024年4月，公司成功完成了对越南立盛26%股权的收购，越南立盛正式成为公司的控股子公司。2024年度营业收入达到6.49亿元，同比增长达到124.34%；净利润达到5,150.02万元，归母净利润达到3,383.40万元。同比上升分别达到163.41%、64.07%。越南包装行业发展迅速，据越南包装协会称，2023年起包装行业预计将以每年12.3%的速度增长。

  公司已与沃尔玛、家得宝、劳氏、塔吉特、百思买等国内外知名品牌建立了稳定的业务合作关系，得到了客户的广泛认可。家得宝将佳合科技认定为战略性包装供应商，佳合科技连续四年获得家得宝颁发的PARTNER OF THE YEAR。公司始终将ESG理念深度融入经营战略，通过系统性布局和前瞻性投入，在环境保护和可持续发展领域取得显著成效。2025年初公司成功获得苏州市3A级绿色工厂认证。得益于在ESG领域的持续深耕，公司Wind ESG评级达到A级，ESG综合评分在同行业内处于较高位置。

  公司的主营业务为纸质包装与展示产品的研发、设计、生产和销售，公司为客户提供全方位的包装与展示解决方案，可根据客户的需求量身定制、设计综合包装方案，提供精细化服务。公司业务链涵盖包装设计、新产品研发、包装方案优化、包装工艺设定、包装印刷生产、供应链优化、产品配送、客户端包装方案的解决等各个环节，公司已与沃尔玛、家得宝、劳氏、塔吉特、百思买等国内外知名品牌建立了稳定的业务合作关系，得到了客户的广泛认可。

  公司是江苏省高新技术企业，属于区域性竞争力较强的印刷包装企业，2016 年获得“昆山市科技研发机构”称号，2018 年被认定为昆山市企业技术中心，2020 年被认定为苏州市企业技术中心，2022 年被认定为昆山市创新型中小企业，已经通过 GMI 认证、G7 认证、ISTA 实验室认证、FSC 认证、ISO9001、ISO14001、ISO45001 管理体系认证。公司已有 30 项实用新型专利，4 项计算机软件著作权。公司致力于印刷包装产品应用领域不断研发和创新，以满足客户对瓦楞包装产品的外观及功能性要求。

  佳合科技依靠专业的包装设计与研发团队，准确分析定位客户的品牌与产品包装需求，从设计环节开始，为客户提供精品质、高强度、轻量化的绿色环保包装印刷产品方案，并在客户认可的基础上提供后续的定制、生产、测试、配送、售后等一系列的服务。实现客户“一站式采购”, 提供“服务一体化”、“产品一体化”的一站式解决方案。

  公司的主要产品包括彩印类产品、水印类产品及纸板三大类，以彩印类、水印类产品为主。

  纸质展示架是一种以纸为主要材料制作而成的展示工具。通常采用瓦楞纸板、卡纸等纸质材料。这些材料具有重量轻、便于运输和组装的优势。同时，纸质材料可以进行印刷和装饰，能够根据不同的产品和品牌需求进行个性化设计。纸质展示架广泛应用于商场、超市、专卖店、展会等场所，用于展示各类商品，如食品、化妆品、电子产品、书籍等。它可以有效地提升产品的陈列效果，促进销售。

  展示盒应用于各大商场、超市，适用于小型商品的促销、堆放、展示，绿色环保、方便运输、组装迅速。

  彩印纸盒是由卡纸和瓦楞纸板这两种材料制成的折叠纸盒和彩色瓦楞箱。它结合了彩印技术与纸盒结构，通过多色印刷和精密加工，实现美观与实用的统一。

  手提袋制作简单、实用便捷、流通性强，环保节能，替代PVC袋子等，应用广泛。

  彩印纸卡是利用彩印技术，在纸张基材上印制出丰富色彩和图案的卡片。它结合了纸张的柔韧性和印刷技术的多样性，创造出具有视觉吸引力和信息传递功能的卡片产品。

  水印类产品主要为柔印纸盒。柔印纸盒是指采用柔性版印刷技术（Flexographic Printing）制作的纸盒。柔性版印刷是一种使用柔性印版，通过网纹传墨辊传递油墨至印版上，再将油墨转印到承印物表面的印刷方式。柔性版印刷适用于印刷瓦楞纸箱，能够在粗糙的瓦楞纸板表面实现清晰的印刷效果。

  纸板指瓦楞纸板。瓦楞纸板是一种多层的纸质板材，由至少一层瓦楞纸夹层和一层或多层平面纸组成。瓦楞纸夹层呈波浪状，形似瓦楞，这种结构赋予了瓦楞纸板较高的强度和缓冲性能。平面纸则分别贴合在瓦楞纸夹层的上下两面，起到保护和增加平整度的作用。同时瓦楞纸板符合环保要求，使用后可回收再利用。

  公司的主营产品主要包括彩印产品和水印产品。其中，彩印产品在主营业务收入结构中占比较高，长期以来一直稳定维持在50%左右的水平。在2024年，公司彩印产品的收入占比上升，占比为49.07%；水印产品的收入占比有所下滑，占比为 39.94%。

  在公司的主营业务构成中，彩印产品展现出了较高的毛利率水平。2024年，彩印产品的毛利率达到了18.62%。相较之下，水印产品的毛利率则略逊一筹，2024 年为10.86%。

  1.2、 发展历程：公司深耕纸包装行业多年 昆山佳合纸制品科技股份有限公司成立于2001年3月，位于江苏省昆山开发区蓬朗镇环娄路228号，投资总额3亿元人民币。主要生产纸箱、彩盒、产品展示架及展示盒等。公司先后通过美国G7、Lowes、TARGET、BB&B、BBY、Walmart等国际公司认证。先进的技术，严格的管理，高品质的产品，使公司在市场上树立了良好的口碑，赢得广大客户的认可和信赖，产品遍布世界各地。

  公司共有三家子公司。分别为常熟市佳合纸制品科技有限公司，广德佳联包装科技有限公司和越南立盛包装有限公司。

  1.3、 财务状况：2024年营业收入同比增长124.34% 公司2021年-2023年营业收入受疫情影响略有下滑，2024年营业收入回暖。公司2024年度营业收入达到6.49亿元，同比增长达到124.34%。 公司净利润和归母净利润也有明显的回升，2024年净利润达到5,150.02万元，归母净利润达到3,383.40万元。同比上升分别达到163.41%、64.07%。 公司的净利率和毛利率在2020年-2024年期间整体略有下滑。2024年度，公司的净利率与毛利率分别为14.42%、7.94%。

  在2022年至2023年期间，公司的期间费用率呈现上升态势，主要驱动因素为管理费用率和销售费用率的变动。从管理费用率来看，2023年出现了显著的大幅增长，占比达到 5.82%。2024年度，管理费用率出现了回落，显示出公司在费用管控方面取得了一定成效。

  公司的研发投入相对较低，但在2020年至2023年期间，呈现出逐年稳步攀升的态势。到 2023 年，公司研发费用率达到 2.40%。

  近年来公司在运营效率方面呈现出积极的变化，存货周转天数和应收账款周转天数均呈现出波动下降的良好趋势。2024 度，公司的存货周转天数为 31.24 天，应收账款周转天数则降至 77.87天。与 2023 年的水平相比，这两项关键指标均实现了显著下降，充分反映出公司在库存管理与应收账款回收等方面的能力不断提升，经营质量和运营效益持续向好。

  公司在2021年至2024年期间，排名前五的客户销售金额合计占比分别为29.61%、25.52%、24.02%、29.29%。公司在客户结构方面呈现出良好的分散性，有效避免了对单一客户的过度依赖。

  越南立盛2021 年、2022 年、2023 年 1-9 月主营业务毛利率分别为 10.98%、16.01%和 20.75%，总体呈逐年增长趋势，主要原因为：随着越南立盛收入增加，越南立盛整体生产管理效率存在一定提升；越南立盛收入结构中较高毛利率的彩印产品占比增加。

  越南立盛水印产品的销售单价有提升，越南市场瓦楞包装产品市场整体良好。主要原材料采购单价整体呈现2021 年度波动上升，后波动下行的趋势，与市场价格匹配程度较高。

  越南立盛2021年、2022年的销售费用率和管理费用率较低，主要原因包括：（1）越南当地工资水平低于国内同行业可比公司薪资水平；（2）越南立盛尚处于起步快速发展阶段，主要客户如 TCL 智能电器（越南）有限公司、越南荣威体育娱乐用品有限公司、越南 TTI 制造有限公司、伸兴工业有限公司等分别为股东昆山佳合、昆山苏裕、安琪国际固有客户资源或品牌效应吸引，销售人员、管理人员相对精简。

  越南立盛产品的相关物理技术指标符合 TCL、永艺家具、荣威娱乐用品等国内电器、家居产品厂商及国际知名商超的要求，公司的产品在结构强度、可靠性、耐久性、实用性、安全性（保护内容物）方面可以充分满足下游客户的需求。

  设计效果方面，越南立盛产品在实现容装性、保护性与便利性等基本功能的同时，兼顾显示性和陈列性，达到合理、适用、美观的效果。另外，根据国内外去塑环保要求，越南立盛亦可以从环保的角度设计出可操作的结构方案，满足客户多样化需求。绿色化方面，纸包装的回收利用率较高，且越南立盛生产的部分产品具有 FSC 认证，属于绿色环保产品。2023 年 12 月 15 日越南立盛获得越南平阳工业区管理局颁发的 “80/GPMT-BQL”号环境执照。

  越南立盛已取得 G7、GMI 等色彩管理、印刷过程控制方面的国际认证以及国际安全运输协会（ISTA）认证，通过该实验室出具的测试报告具有国际通用性，取得了国际知名客户的广泛认可。

  越南立盛 2021年-2023年1-9月的前五大客户销售情况如下。通过 2021 年-2023 年 1-9 月的销售情况可以看出，越南立盛的主要客户相对稳定，没有发生重大变化。

  越南立盛采用直销模式，无经销商、代理商。越南立盛的销售部门业务员主要采用主动走访、参加行业展会、网络推广、老客户推荐等方式与越南周边或国际客户建立联系，与客户主要通过签订框架性协议的方式确定合作关系。

  越南立盛在产品上有自身特有的核心竞争力，取得了国际知名客户的广泛认可；并且通过多种途径去维系以及开拓客户关系；同时结合越南当地纸制品行业市场环境，包装行业市场需求不断扩大，纸和纸制品行业不断发展，将为越南立盛和客户之间的稳定合作提供了坚实的基础。

  2021年至2023年9月，越南立盛主要以彩印、水印产品为主，二者合计占公司主营业务收入比例分别为 94.03%、94.15%及 97.80%。越南立盛主要产品的产量和销量情况如下：

  2.1、 概念解析：绿色政策促进纸包装行业发展 截至目前，我国已经制定并实施了较为完善的包装印刷行业相关法律法规，并发布了诸多支持行业发展的政策，为我国包装印刷行业的发展创造了良好的政策环境。目前我国纸包装行业主要的法律法规如下表所示：

  国务院及有关部门颁布了鼓励行业发展的一系列政策，为行业发展建立了良好的政策环境，将在较长时段内对佳合科技的经营发展带来促进作用，也对公司未来的经营发展以及绿色包装、安全包装及智能包装的转型起到促进作用。近年来纸包装行业主要产业政策如下表所示。

  包装行业主要分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、木制品包装等子行业。我国现代包装业起步于 20 世纪 80 年代，根据《2023 年全国包装行业运行概况》，经过 40 余年的发展，2023 年，我国包装行业规模以上企业(年营业收入 2000 万元及以上全部工业法人企业)10,632 家，企业数比2022年增加 772 家。全国包装行业规模以上企业累计完成营业收入 11,539.06 亿元，同比增长-0.22%，增速比2022年同期提高了0.48 个百分点。

  在包装行业的几大子行业中，纸包装是最大的细分子行业之一，2023 年度规模以上企业完成营业收入 2,682.57 亿元，占比 23.25%。中国是全球最大的瓦楞纸生产及消费国。预计在未来几年内，以瓦楞纸箱为代表的纸及纸板容器行业仍然有稳健的增长空间。

  2.1.1、 瓦楞纸箱行业存在较大增量空间 行业未来增量空间主要来自纸包装消费升级、快递包装需求以及纸包装对其他材质包装的替代效应。一方面，随着城市化生活及经济的发展，需求端消费升级驱动纸包装朝精品化、设计感、高科技方向发展，从而提升纸包装单价。商品外包装将从包装功能向营销、展示、防伪等更复合功能发展。另一方面，近年来电商业务迅速发展带动了快递业的纸包装需求。根据国家邮政局数据，2021 年全年，我国快递业务量达1083 亿件，同比增长 29.9%，包裹数量占全球一半以上。2024年快递业务量完成1750.8亿件，同比增长达到21.5%。

  此外，纸质包装对其他材质包装、尤其是塑料包装的替代效应也符合政策方向。绿水青山就是金山银山，在国家政策对于环境保护的大力引导下，未来纸包装对于塑料包装的替代也将更加深入，市场空间更为广阔。

  瓦楞包装行业由于进入门槛较低，中小生产厂众多，形成了我国瓦楞包装行业分散的行业格局。2016 年 12 月，工信部和商务部联合发布了《关于加快我国包装产业转型升级发展的指导意见》，要求从行业结构的角度，形成 15 家以上年产值超过50 亿元的企业或集团，行业内上市公司和高新技术企业大幅增加，形成一批具有国际影响力的知名品牌。在未来一段时间，我国瓦楞纸箱行业将通过淘汰落后产能、并购重组等方式进一步提高行业集中度，行业有望进入规模化、集团化发展阶段。

  根据中国包装联合会数据，2023年我国纸和纸板容器行业规模以上企业（年营业收入2000万元及以上全部工业法人企业）为2,991家，企业数量增速放缓。

  2.1.3、 提高附加值，提供一体化服务 随着产业规模化的发展进程，终端电子、烟酒、食品等行业消费者的需求逐步催生了兼具设计感及性价比的纸包装产品需求，国内纸包装龙头企业已经普遍从单一的生产制造商向涵盖采购、设计、生产、仓储、物流等一体化的服务商进行升级。一体化服务能够满足客户的多方面需求，加速客户开拓，提高客户复购率。一体化的包装整体解决方案包括创意设计解决方案、一体化产品制造和供应解决方案以及售后服务解决方案。从创意设计、生产到交付再到售后，各环节均紧密围绕客户的实际需求，一体化服务优化了产业链的效率，从而为客户创造最大价值。

  由于瓦楞纸箱产品本身单价较低，其成本构成中运输成本占比较高，因而对运输成本较为敏感。基于这一特性，瓦楞纸箱的经济运输半径通常被限制在 300 公里以内。这就决定了对于瓦楞纸箱企业而言，广泛设立生产基地以贴近市场、满足当地需求，成为实现产能扩张的主要且行之有效的方式。

  目前，国内瓦楞纸箱行业的龙头企业纷纷通过新建生产线、开展兼并收购等多元化方式，积极布局全国性的生产网络。随着国内制造业内迁趋势的日益明显，许多行业龙头企业将目光投向了中西部地区，加大了在这些区域的投资设厂力度。

  在行业积极变革的大背景下，佳合科技也展现出了其独特的战略眼光与魄力。2024 年，佳合科技成功完成对越南立盛的收购，正式迈出了布局越南市场的关键一步，不仅拓展了企业的市场版图，进一步优化产能布局，提升市场竞争力，也为其在国际市场的竞争中赢得了先机。

  据越南包装协会称，包装行业预计将以每年12.3%的速度增长。Nguyễn Ngọc Minh Thy，越南包装协会副主席在2022年11月11日HCM市举行的研讨会上讨论了包装行业的发展餐饮、消费品、出口和电子商务的增长推动了这一增长。据FiinGroup的市场调研与咨询总监Khiếu Duy Hải称，越南市场为外国投资者提供了机会。2022年11月11日，他在HCM City的一次研讨会上表示，2017-2021年，该行业年均增长11%。

  随着全球制造业工业的转移，越南逐渐向制造业大国发展，商品和服务消费领域的增长越来越迅速，电子、制药、医疗保健、食品、饮料等行业使用经济、环保、轻质的包装产品的终端用户越来越多，促使越南包装行业的市场需求不断增长，其中纸箱包装是增长最快的细分行业之一。在2017-2021年间，得益于电子商务行业的飞速发展，快递业务量激增，用于制造纸箱、纸箱的夹心以及缓冲包装材料等的瓦楞纸板市场需求随之释放，进而促使市场的持续快速发展。根据新思界行业研究中心统计，2021年全球电子商务交易额接近5万亿美元，并且预计在未来四年内仍将维持着较高的年均复合增长率，到2025年有望增长至7.5万亿美元。

  与此同时，越南出口的高增长也带动了包装纸需求的急剧增加，尤其是纺织、鞋类、海产品、元器件、电子设备等出口占比较高的行业。元哲咨询分析，近年来，越南造纸业的年平均增长率约为10%-12%，其中包装纸的产能投资项目大，年平均增长率约为15%-17%。随着需求的强劲增长和纸品在经济中的多元化作用，造纸业贡献了约1.5%的GDP，出口额已超过10亿美元。越南已经从一个进口需求的国家成为各种纸的出口国，特别是包装用纸。据元哲咨询分析，2018-2022年越南纸及纸制品出口额的年均复合增长率达20.25%，2022年，越南纸品出口总额为19亿美元，同比增长12.5%。

  2022年，美国是越南最大的出口市场，占出口总额的23.8%，2022年纸及纸制品对美国市场出口额较2021年增长14.3%，是2022年纸及纸制品行业出口增长的主要原因。此外，2022年越南纸和纸制品对许多市场的出口较2021年都有所增加。对柬埔寨的出口增长21.4%，中国台湾增长22.6%，印度尼西亚增长28.8%，泰国增长84.6%，澳大利亚增长12.3%，新加坡增长10.6%，菲律宾38.4%，阿联酋34.9%，等等。

  瓦楞包装行业属于资金密集型行业，中高档瓦楞产品的生产线需要较大规模的设备、厂房等固定资产投入；同时，随着业务的发展，企业生产设备的升级换代、扩大产能、产品研发等都需要持续的资金投入；此外，由于消费者需求层次不断提升，品牌客户对包装产品的需求也不断提高，促使包装生产企业不断增加在产品研发上的投入以保持市场竞争力；另外，行业内企业在为客户提供各种规格和品类的产品时，自身须备足相应规格和品类的原材料，大规模的原材料备货也对企业资金造成较大的压力。

  瓦楞包装行业具有明显的规模经济效益，企业只有通过扩大生产规模和加大资金投入，为客户及时提供大批量、高质量的产品，形成规模效应，才能在行业竞争中处于领先地位。规模小、供应能力不足的企业将在行业的整合过程中被逐步淘汰出局。倘若新进入的包装制造公司市场开拓能力不足，积累的客户资源数量较小，无法形成规模化经营，同时要面临内部资金、品牌、销售等多方面的发展制约，在市场竞争中难以取得有利地位。

  2.2.2、 客户认证壁垒 中高端品牌客户在选择包装产品供应商时均实行非常严格的考核认证制度，供应商必须符合一系列严格的选择标准，并通过漫长的考察程序才能与中高端品牌客户确定合作关系。本行业企业在正式成为客户合格供应商之前，其资金和销售规模、研发设计能力、生产能力、品质控制能力、市场响应速度、社会责任等各个方面均需接受客户长期、严格的审核，该考核认证周期通常为数月至数年不等。在成为合格供应商之后，也同样需要经历周期较长的小批量试制、中批量试产才能进入大批量供应，且每年都会对其生产、采购、环保情况、安全管理等方面进行测试、评审和验收。

  在现代包装产业发展阶段，中高端消费品包装主要为客户定制的非标产品，众多下业客户新产品研发与生产的周期越来越短，产品更新换代的速度越来越快，这对包装供应商的设计能力、柔性制造能力、产品与服务的品质保障能力等综合实力提出了较高要求。下游客户，尤其是大型客户为了保持其自身产品品质的安全性与稳定性，不会轻易更换其包装服务供应商，这对新入企业争夺客户资源也设置了障碍。因此，瓦楞包装行业的生产企业存在较高的客户认可度壁垒。

  2.2.3、 技术与工艺壁垒 中高档纸箱具有低克重、轻量化、高强度、图案色彩还原度高等特点，而批量生产这类高档纸箱需要纸箱生产企业具有较高的瓦楞纸箱制作工艺，高精度、细腻的印刷内容也要求厂商具备较高的印刷技术和工艺水平。为应对上述需求，中高档纸箱生产厂商需引进高性能印刷机、高性能瓦楞纸板生产线，同时具备较好的技术积累和工艺经验。掌握先进的生产技术及工艺需要时间和经验的积累，这对新进入行业的企业构成了一定的障碍。并且随着知名品牌客户对智能化包装、整体包装解决方案服务的需求与日俱增，市场对瓦楞纸箱企业的产品研发、设计以及生产运营等方面提出了更高的技术要求。未来瓦楞纸箱企业新的发展领域将随着行业研发水平和技术工艺水平的提高而拓宽，这对于新进入行业的企业将构成更大的技术壁垒。

  2.3、 竞争格局 公司的竞争对手主要是本土龙头企业以及国际知名同行业企业。根据公司产品与服务内容，选取美盈森、大胜达、艺虹股份、龙利得作为可比公司。

  与可比公司进行对比分析，在毛利率方面，公司低于行业平均水平区间；在净利率方面，公司相较于可比公司处于较高水平。2024年度公司的毛利率与净利率分别为14.42%、7.94%，可比公司的毛利率与净利率的平均值分别为16.68%、4.27%。

  对比可比公司平均水平，公司管理费用率较低。2020 -2024年度佳合科技的管理费用率分别为3.11%、2.92%、4.08%、5.82%、5.59%，可比公司平均管理费用率则分别达到5.46%、5.51%、5.70%、6.18%、10.42%。

  在近几年的发展进程中，公司的研发费用率呈现出波动上升的态势，反映出公司对研发投入的重视程度在逐步提升。然而，与同行业的可比公司进行横向对比时可以发现，公司研发费用率一直处于相对较低的位置，在研发资源的投入规模上与可比公司仍存在一定的差距有提升空间。2020-2024年度公司的研发费用率分别为0.99%、1.30%、1.90%、2.40%以及1.51%。

  公司属于区域性竞争力较强的印刷包装企业，截至2024年年报，公司持有30项实用新型专利、2项发明专利及4项软件著作权，2016年获得“昆山市科技研发机构”称号，2018年被认定为昆山市企业技术中心，2020年被认定为苏州市企业技术中心，2017年12月被认定为高新技术企业并于2020年12月通过复审，2022年被认定为昆山市创新型中小企业。

  公司注重纸盒的新材质、新样式，包装时的新思路、新方法，在发展的道路上不断创新。设计研发团队扎实的理论和多年的实践经验保证公司不断实现技术创新和升级，提升产品的性能和综合竞争力。

  公司的产品包括设计成形态各异的产品展示架，为产品起到了展示、宣传、促销的作用，在实现容装性、保护性与便利性等基本功能的同时，兼顾显示性和陈列性，达到合理、适用、美观的效果，具有较强的视觉吸引力和冲击力；是传统塑料、木质货架、铁架较好的替代品，相对低碳、环保。

  为顺应环保大趋势，公司将展示架的内衬由EPE材质优化为纸板，减少塑料的使用，使得产品的可回收性更高，并通过改进内衬结构，在保障承载能力的同时降低了成本、减少了加工工艺的复杂度，提升了生产效率。

  同时，通过持续结构创新，公司使得展示架生产过程中切除的废纸更少，提升了原材料的利用率，降低了材料成本。

  随着数字技术的发展，印刷技术得到了快速发展，色彩管理技术也应运而生。色彩管理技术的实现主要包括提供和处理色彩描述文件、色彩空间转换、色彩匹配等主要步骤，纸质包装与展示产品印刷的色彩还原度是纸质包装产品印刷的核心。公司拥有权威的色彩管理软件（GMG）和色彩测试设备与系统（I1+PressTune/exact+colorcert），公司专业的色彩管理工程师定期对打印机、CTP、印刷机（KBA162/KBA105）进行色彩校对和曲线校对，公司纸质包装产品的印刷使用符合国际标准（G7）的油墨，印刷与彩喷的色相相似性达到90%至95%，持续创新缩短开发周期，节约开发成本，同时保证印刷质量稳定。

  包装与展示产品的结构性能测试主要包括对包装材料、包装容器和包装件性能进行的测试与分析。保证被包装产品不受损坏是包装件的首要责任，公司的结构性能测试实验室现为ISTA测试机构成员之一，除了具备对纸板基本物理性能进行测试的能力外，还可以在结构设计过程中对震动、跌落、夹抱、整箱抗压等运输性能进行测试，完成包装结构设计的全方位服务，高效的满足客户的真实需求。

  公司已经通过GMI认证、G7认证、ISTA实验室认证、FSC认证、ISO9001、ISO14001、ISO45001管理体系认证，形成了质量控制的闭环模式。

  佳合科技积极开展产学研合作，充分利用高校和科研机构的人才优势和研发资源，加速技术成果的转化和应用。公司与常州工学院就“一种防水阻燃瓦楞纸盒的研发”项目进行合作，主要内容为对“防水阻燃瓦楞纸盒的研发的技术指导”，涵盖了防水阻燃技术的研发、实验、测试和应用等多个方面。公司和技术团队提供实验设备、材料和资金支持，同时派遣技术专家参与研发过程，与常州工学院的专业技术人员共同开展实验和研究。此次产学研合作将有助于提高防水阻燃瓦楞纸盒的性能和质量，推动纸盒行业的技术进步和产业升级。同时，也有利于公司和技术团队拓展市场、提升品牌影响力，为企业的可持续发展注入新的动力。

  佳合科技与下游商超合作良好，产品质量、服务水平、交期等均获得了商超的认可。公司已与沃尔玛、家得宝、劳氏、塔吉特、百思买等国内外知名品牌建立了稳定的业务合作伙伴关系，得到了客户的广泛认可。家得宝将佳合科技认定为战略性包装供应商，佳合科技连续四年获得家得宝颁发的PARTNER OF THE YEAR，该奖项2019年度至2022年度每年在中国仅颁发1-3家，获得充分认可。

  家得宝为全球知名家居用品零售商，门店遍布美国、加拿大、墨西哥和中国等地区，2022年《财富》世界500强排行榜排名第43。2021年度“美国零售百强榜”排名第4，美国零售额1,212.6亿美元，美国门店数1,974家。

  公司始终将ESG理念深度融入经营战略，通过系统性布局和前瞻性投入，在环境保护和可持续发展领域取得很明显的成效。，公司积极推进绿色工厂建设并完成申报工作，于2025年初成功获得苏州市3A级绿色工厂认证。

  公司引入ISO14001环境管理体系，创新性地构建了覆盖产品全生命周期的环境管理方案，通过智能化生产、清洁能源利用、循环物流体系等要素的有机整合，实现了环境效益与经济效益的双赢。截至2024年末，公司及控股子公司广德佳联、常熟佳合、越南立盛均已通过ISO 14001环境管理体系认证。

  从具体实践来看，佳合科技（国内）2024年度环保投入总金额为54.73万元。得益于在ESG领域的持续深耕，公司Wind ESG评级达到A级。

  公司募投项目“广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目” 引进纸制品、纸塑等相关生产加工设备及辅助设备，并配套附属给排水、供配电、道路、广场、消防、绿化等公共工程，形成年产 15,100 万平方米纸制品、18,000 吨纸塑的生产能力。

  总投资预计 30,000 万元。其中，工程费用 21,629.53 万元，工程建设其他费 用 1,531.26 万元，预备费用 1,389.65 万元，流动资金 4,949.51 万元，建设期利息 500.06 万元。其中拟使用募集资金 10,000.00 万元。公司募投项目已于2023年10月开始投产。根据公司公告，募投项目全面建成投产时间为 2026年11月30日。

  根据公司2024年年度报告，2024年公司实现总营业收入6.49亿元，同比增长124.34%。这一显著增长主要得益于两方面因素：一是公司合并报表范围增加越南立盛，纳入合并报表的营业收入为 23,989.88 万元；二是全资子公司广德佳联销售收入提升；三是公司实行“存量+拓新”双效模式，取得了一定的成效，销售收入增加。公司主营产品的主要原材料瓦楞纸价格波动较大，但由于公司在区域市场中具备较强的竞争力，拥有一定的下游转价能力，从而有效缓解了成本压力。此外，公司所处的纸包装行业整体较为分散，近年来随着行业整合加速，市场集中度逐步提升，竞争也日趋激烈。

  （1）考虑到佳合科技于2024年并购越南立盛，并表时间为5-12月，2025年将实现全年并表并带来增长。

  （2）随着公司2026年募投项目逐步落地，子公司广德佳联或将迎来产能释放和业务放量，为公司带来新的增长动力。

  佳合科技是江苏省高新技术企业，属于区域性竞争力较强的印刷包装企业，能够为客户提供一站式解决方案。公司通过不断地结构创新，一方面实现用户需求，另一方面降低材料成本，增强公司核心竞争力。目前多个国际知名品牌均为公司包装与展示产品的终端用户。

  我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.39/0.51/0.65亿元，对应EPS分别为0.67/0.87/1.10元/股，对应PE为40.8/31.6/24.8X。考虑到公司子公司越南立盛所处市场发展迅速，子公司广德佳联发展良好，首次覆盖给予“增持”评级。

  开源北交所研究团队专注北交所，新三板，科技新产业、专精特新、新质生产力研究。连续多年获得新财富最佳分析师、水晶球奖最佳新三板北交所研究、上证报最佳分析师、中证报金牛奖、Wind金师、21世纪金师、第一财经最佳分析师等荣誉。